1. 哪個家族辦公室更靠譜
家族辦公室（以下簡稱「家辦」）正成為推動全球創業創新投資的重要源泉。
在海外，家辦早已成為與養老基金、大學捐贈基金等一樣成熟的LP，他們是風險投資機構的重要出資人。
而在國內，家族辦公室也成為了創投圈一股不可忽視的力量。清科數據顯示，2020年人民幣基金募資中，富有家族及個人累計出資超18000筆，投資總額超850億元，同比增長約78.6%。
HT Capital管理合夥人吳書俊告訴《家辦新智點》，國內較成熟的家辦通常將20%-40%的可投金額用於股權投資，而偏穩健型的家辦的股權投資佔比約10%-20%。值得一提的是，吳書俊管理的HT Capital投資了近百個GP。
其中，Old Money型家辦希望通過投資創業創新，獲得超額回報，或尋求轉型升級的機會。譬如，海底撈老闆聯合創始人舒萍的家族辦公室投資了不少GP，如鼎暉投資、雲鋒基金、紅杉資本、鍾鼎資本等。
New Money由於本身就是在風險投資的催化下成長，所以他們更熟稔VC，因而也更傾向於投資「高風險，高回報」的一級市場。以王興為例，目前他的一級市場投資版圖覆蓋了源碼資本、XVC、鍾鼎資本等多家VC。
在獲得高額回報的同時，家族辦公室通過投資GP來支持創業創新也實現了對社會的回饋，因為創業創新本就是社會進步的一個源泉。
家族辦公室喜歡投資什麼樣的GP？選擇GP有哪些底層邏輯？在做了大量訪談和調研之後，《家辦新智點》為你一一揭秘。
文｜《家辦新智點》
01
投GP的三大底層邏輯
2014年前後，國內一大批投資人紛紛從老牌VC離職單干成立新基金，中國VC行業進入2.0時代。然而，如今潮水退去，只有為數不多的幾家機構殺出來。
「過去許多投資人在大機構呆得太舒服了，當他自立門戶後，不知道如何募資，不知道如何跟LP交流，不知道LP真正的訴求。有些人投資能力很好，卻不會募資。」中東某單一家族辦公室中國區負責人Jessica（化名）對《家辦新智點》表示。
作為LP，家族辦公室選擇GP時有哪些特殊訴求和底層邏輯？
1、既慢又快的邏輯
流行詞「佛系」可能是對家辦投資風格的形象總結。不像GP的募、投、管、退等高節奏的連環工作，家辦由於本身是自有的「長錢」，大多數家辦沒有投資KPI的壓力，不會追求每年的投資筆數和金額。財務回報是他們最關注的目標，有少數家辦會追求與自己的主業有產業上下游的協同。
「家辦投資GP，通常沒有KPI，而是希望錢能夠得到高效使用，未來能夠直投或收購GP的優質被投項目，從而幫助自身產業轉型升級。比如，中東地區缺少高技術類創業項目，我們希望GP投資的技術型公司未來能擴展到中東市場發展。」Jessica告訴《家辦新智點》。
家辦投資GP可以說既「慢」又「快」。「慢」是指家辦本就是為了追求風險分散而設立，投資風格相對穩健，追求確定性的機會，因此在投GP前會做長期的跟蹤和觀察，甚至是在基金設立之前，就已經與管理人有比較密切的互動。而「快」是指相對於其他LP，一旦決定開槍，家辦的決策流程和周期都很短。
此外，家辦參與股權投資的形式也極為靈活，有些家辦會投資基金，有些選擇跟投，有些喜歡購買老股，還有些選擇直接投資。
2、白+黑的邏輯
白馬基金有歷史、有業績、有品牌，通常採用賽道型打法，收益較為穩定。不過，由於賽道覆蓋面較廣，投資分散，成本較高，很多白馬基金的收益率並不高。據《家辦新智點》統計，很多白馬基金的IRR在12%-15%，有些更低，還有些甚至遲遲看不到DPI。
「我們甚至把白馬基金看作『類固收產品』，真正能帶來高額收益的是黑馬基金。」某聯合家族辦公室一級市場負責人王潔麗（化名）對《家辦新智點》表示。
黑馬基金則常常在項目早期、估值較低的階段精準投入，因而收益率更高，多數能達到30%以上，甚至幾倍以上。同時，黑馬基金縱深產業的整合能力更強，跟投機會較多。
而且在投資階段上，黑馬基金屬「小學」，而白馬基金則是「大學」，黑馬基金擁有一線抓早期優質項目的能力，同時能夠幫助項目順利進入大學，因而擁有更強的爆發性。
對於資金規模較大的家辦來說，通常會選擇「白馬+黑馬」的組合方式，一部分投資白馬基金獲得穩定收益；另一部分投資黑馬基金追求更高收益。
而對一些資金規模較小的家辦來說，則較少投資白馬基金，因為白馬基金LP眾多，小LP很難受到重視，更難獲得優質項目的跟投機會。
黑馬基金則逐漸成為他們的優選。因為體量較小的家辦可以通過投資黑馬基金拿到「入場券」——優質項目的優先跟投權。
「5000萬元資金給到白馬基金，很難有話語權，而同樣將5000萬元資金給到一支新成立的基金，他們也會懷著感恩之心。」某家辦一級市場負責人李悅（化名）告訴《家辦新智點》，「花同樣的錢，得到的效果卻完全不同。」
3、「底倉」邏輯
此外，許多家族辦公室選擇基金的邏輯十分務實——不在乎名氣，只在乎標的。
嘉柏資本一級市場負責人張楊對《家辦新智點》表示，在考察GP時會著重考察過往被投項目質量及pipeline「底倉」邏輯。「一支基金是否能夠獲得超額收益，往往都是要靠個別極好項目的拉動。」張楊稱，「比如，我們投資黑蟻資本二期時點比較幸運，當時已經有泡泡瑪特、簡愛酸奶、元氣森林這樣明星項目作為底倉，回頭來看一個明星項目IPO的退出甚至能贖回整個基金，剩餘的項目都是值得等待的增量，所以這種時候是值得堅定出手的時刻。」
如今，LP對底層資產日益看重，盲池基金（基金池中沒有儲備項目便走向市場進行募資的基金）愈發難募。一方面，中國VC行業已相對成熟，很難再涌現出新的、業績好的綜合類基金；另一方面，盲池基金既比不過白馬基金的項目覆蓋能力，也比不過黑馬基金的深度挖掘能力，很難受到青睞。
「中燃資本用直投的方式投資基金，我們團隊都是直投出身，會把更多時間放在分析基金的已投和擬投項目上。我們通過訪談創始人及同直投機構一樣的方式和標准去分析項目，從而對基金的投資方法論進行判斷。」 中燃資本負責人Daniel表示。
02
投GP的五個策略
家族辦公室在選擇GP時，通常採取哪些策略？吳書俊總結出了「5P」，即People（團隊），Philosophy（投資理念），Process（投資流程），Performance（投資業績），Protection（對LP的保護）。
1、團隊（People）
家族辦公室在選擇GP時，常常會重點考察GP的股東架構、創始人背景、團隊的穩定性和激勵機制、成功投資案例。
「一把手」的風格和特點是家辦考察GP團隊時的關鍵因素。「一把手的認知能力、勤奮程度、自我迭代能力，決定著整個基金的發展方向和發展速度。」吳書俊對《家辦新智點》表示。
除此之外，HT Capital在考察綜合性基金時，會格外關注激勵機制和團隊穩定性。過去，許多老牌基金未能及時調整利益分配機制，導致真正在一線的投手紛紛出走，最終導致整個基金走向沒落。因而，良好的激勵機制能夠留住優秀人才，讓基金穩定並持續業績長青。
而GP團隊的投後管理能力也無疑至關重要。因為看項目是一家GP最基本的能力，許多投資人都能看到哪些項目優質，但投資最關鍵的是看到並搶到份額。
「每家GP都能給到優質創業公司資金的支持，那憑什麼他會選擇你？這就看GP是否有強大的投後團隊，能否真正給企業賦能、創造價值。」Jessica稱。
2、投資理念（Philosophy）
不同的基金管理人，風格不同，投資理念也迥異。
而家辦常通過與基金管理人交流，來了解管理人篩選標的的主要投資邏輯。通過對基金專注行業、投資階段、投資案例的交流，來判斷GP的投資風格和投資策略。
「如今，一級市場競爭激烈，許多項目的估值被頭部機構抬得很高，因而其它基金不得不向更早期、向水面下尋找投資標的，並組建和培養早期團隊。我們比較青睞有這種投資理念的GP。」吳書俊告訴《家辦新智點》。
3、投資流程（Process）
家辦在考察GP投資流程的規范性時，主要是為了了解GP的治理結構、執行力，以及投後管理能力，內部信息溝通能力，信息數字化能力等。隨著項目越來越多，一些GP已在內部專門做了信息化工具來進行數據化留存，以提高工作和溝通效率，避免重復勞動。
某一線家族辦公室律師王童（化名）告訴《家辦新智點》，在家辦對GP不了解或無法做詳細盡調時，通常還可以採取一些風控措施，比如，考察該GP前面輪次的LP都是誰；如果是同一批LP，還可以要求拿到其它LP轉賬憑證後再出資。
4、投資業績表現（Performance）
過往業績是家辦選擇GP的關鍵指標之一。通常，家辦會考察GP的業績來源，該基金的高業績取決於大多數高質量的項目，還是僅一兩個明星項目；基金的死亡率如何；基金業績是否可重復、可持續。
「IRR 30%以下的GP，我們基本不看，」吳書俊表示，「不過，IRR是個動態概念，多數時候IRR會隨著時間流失越來越低。因此，在選擇GP時，要打開它的底層資產，將IRR、投資倍數、DPI、TVPI等結合起來考慮，僅看IRR是不夠全面的。」
另外，多位家辦負責人也對《家辦新智點》表示，過往業績並不代表未來，老牌基金更應看投資團隊和投資打法的持續性和成長性。因為同一基金的一期、二期、三期表現不盡相同，甚至相差甚遠。
如今，市場處於快速變化調整中，如果老牌基金仍「躺」在過去的功勞簿上，不能及時更新與成長，未來將很難持續。
5、對LP的保護（Protection）
家辦通常還會重點考察GP是否公開透明、樂於分享，是否合法合規，是否有侵佔LP利益的前科，是否履行了對LP全面披露信息的義務等。
除此之外，家辦青睞那些定期與LP交流的GP，因為GP越公開透明，LP越放心，覺得自身風險越小，因而也更願意與GP保持長期的合作關系。更為關鍵的是，在投資項目上，如果GP很開放，那麼家辦會非常樂意與之合作。「如果GP有些項目自己投不完，並且以很低的carry拿出些份額讓LP進行共同投資，我們會很願意與之合作。」吳書俊稱。
03
如何命中黑馬基金？
盡管中國VC行業已發展20餘年，但時代變革風起雲涌，大變革不斷孕育著新生力量。
國際頂尖投資管理公司Cambridge Associates（康橋匯世）曾在中美兩國的VC市場做過研究，過去10年，在業績排名前十的基金里，新基金（4期以下）平均佔到接近半數。
「而且中國的新基金不輸於美國新基金的相對位置，所以我們花很多時間研究和投資新基金，我也很為我們中國的新基金喝彩。和十年前相比，他們的投資眼光、能力、自信已經和創投發源地的美國非常接近。」康橋匯世董事總經理、中國區業務負責人章亮Judy Zhang 告訴《家辦新智點》。
「錢在哪裡，哪裡就有人充滿動力創立新基金。」王潔麗稱，「當下，消費、醫療健康、半導體、新能源火熱，這些領域可能會涌現出一批黑馬基金。」
而對家族辦公室而言，一旦投中新興的黑馬基金，將創造超額回報，因而命中黑馬是很多家辦的夙願。如何投中黑馬基金？
1、看人
當下，中國VC行業競爭異常激烈，至今仍能「活」下來的基金多具有差異化優勢。而通常情況下，新成立的基金沒有體系化的打法。這時，考察GP創始人的獨特性和差異性，是否深扎某個細分賽道，就顯得尤為關鍵。
從14年開始投資基金至今，中燃投資了大約10家黑馬GP二十多支基金。如醫療健康領域的元生創投、新消費領域的黑蟻資本等。中燃通常會花較長的時間盡調創始團隊的投資方法論、對市場的認知、對自身優勢的判斷、個人性格特點等。
「我們會著重考察基金創始人是否樂於分享，人品是否好；如果他培養的團隊很優秀，或有明晰的培養團隊的方法，我們會很看好。」Daniel告訴《家辦新智點》。
許多家辦還偏好有野心的基金管理人，「有些基金創始人覺得自己能力強，一年投3-5個項目就能實現不錯的回報，於是慢慢投，不搶項目，這種我們很少投，有野心、很拼很努力的人才能賺到超額回報。」某家辦負責人稱。
2、前兩期定律
《家辦新智點》在調研的過程中發現，許多家族辦公室喜歡從大機構單飛、創立新基金的投資人，且更青睞他們的一期和二期基金。
在很多家族辦公室看來，下定決心自立門戶，必然做好了充足的准備，同時他們年紀輕，能力強，精力旺，一定會傾注所有資源和精力做一期基金。此外，由於第一支基金規模通常不大，因而投資回報率能夠得到保證。
而當基金發展到三期以上且管理規模大幅增長時，基金會從「黑馬」成長為「白馬」。如果團隊沒有迭代出合格的投資方法去接住這樣的AUM，回報通常會被攤平。這時對追求財務回報的LP來說就需慎重投資。
「我們希望被投GP的投資能力永遠大於募資能力。單期VC基金AUM超過5億美元，我們會慎投；單期VC基金AUM超過10億美元，不太符合我們目前階段的投資策略。」Daniel表示。
當然，也不能一概而論。投或不投，還應具體問題具體分析。雖然出身大機構會自帶「光環」，但還應分辨其過往投中的明星項目，更多依靠大機構光環，還是個人能力。
更何況，新基金普遍面臨著一個嚴峻的挑戰——組織化能力不足，新基金是個人化的投資，而非機構化投資。具體來講，過去在大機構，你只需要推薦好項目，老闆拍板決策；自立門戶後，員工每天給你推薦項目，你變成了「開槍的人」——抓住好項目，斃掉差項目。這是一種巨大的壓力。
除此之外，黑馬基金不同期的業績表現，也可能存在「螺旋上升」狀態：一期表現好，二期超募後表現一般，三期快速調整後表現重新變好。「因此要綜合考慮黑馬基金的變化，再決定投或不投。」吳書俊表示。
3、擇時而投
許多黑馬基金都選擇深耕於一個垂直賽道進行投資。不過垂直行業都有自身的行業周期，相比於綜合類基金較強的抗周期能力，多數垂直類基金都面臨著一個嚴峻的考驗——如果這個賽道涼了，可能就沒得投了。
比如，當下消費賽道火熱，涌現了一批垂直於消費產業的黑馬基金。假設幾年後消費行業急劇降溫，垂直於消費賽道的基金就很難熬過周期生存下來，就如曾經火熱的文娛基金。相反，一個選定了7個行業的綜合類基金，如果同一時期跑贏了4架馬車，那麼基金會有較強的抗周期能力而生存下來。
對於LP來說，選擇黑馬基金，擇時至關重要。LP如果在行業發展過早期或團隊磨合青澀的時候投入，可能不會有太好的回報，而是需要等待行業和基金成熟到一定苗頭時，迅速出手投入，才能得到更好的結果。
「許多黑馬基金，你以為它剛成立，但其實它在這個行業已經深耕了5年以上的時間，」張楊說，「作為LP，要選擇恰當時機投進去並堅定持有。」
04
關於《家辦新智點》
《家辦新智點》是家族辦公室領域的智庫和專業服務平台，致力於為家辦行業從業者、超高凈值人群和專業金融機構搭建深度的交流平台。《家辦新智點》的團隊來自創投領域、二級市場以及三方財富行業。我們希望能陪跑家辦行業，成為行業的記錄者、研究者和助力者。
（《家辦新智點》註：文內部分人名為化名。）
（《家辦新智點》提醒：本文內容及觀點僅供參考，不構成任何投資建議。）
2. 源碼資本|曹毅：以「碼會」籠住「江湖人」，新基金靠三種武器立足
-Begin-
2014年4月曹毅找到王興、張一鳴，告訴他們自己打算成立一隻基金。一個月後，名為「源碼資本」的新基金公司完成了1億美元的募集。即使是在「全民PE」火熱的2009年，這樣的募資速度也堪稱驚人。
不到一年，源碼資本二期基金也快速募集完成。1.5億美元、2億人民幣的基金規模只用了兩個月。除了之前的LP，7家A股上市公司的CEO全新加入曹毅構建的「碼會」。在曹毅眼中，商業的「棋局」正變成一種資源合力和智力游戲。對接起LP和創業者的，是這張「碼會」身份認證。
以「碼會」籠住「江湖人」
在北京風沙肆虐的傍晚，略帶倦色的曹毅快速吃完1個小時前訂好的快餐開始接受記者的采訪。自從成立源碼資本後，這種狀態已經成為一種常態。「一周飛五個地方，一年休息不到五天，」他的同事這樣形容。
對於互聯網的「痴迷」或許可以解釋目前身為80後的曹毅的這種狀態。這種「痴迷」正成為一種「紐帶」開始連接起曹毅和他周圍的那個圈子。王興、張一鳴、姚勁波、李想、李一男......正是因為這種紐帶開始聚集到源碼的周圍。「一期基金我們只用一個月就募完了，這些LP每個人就是見了個面，甚至有的只是打了個電話」曹毅回憶到。
在這個圈子裡，身份是一種需要江湖認可的東西。「在他所在那個領域裡面有明顯的成就，可以說在江湖上面都是有名號的，都有自己獨特的一套方法論。而且這些人基本都在一線，對行業的這種紐帶還是非常緊密的。」曹毅這樣描述著源碼的LP們。
在投資圈錘煉多年的曹毅正在觸碰到創業投資的真諦：將成功的創業者聚集在圈子裡，用資本以及人脈來撬動新的創業機會。這一點在矽谷早已得到驗證：比如創業教父Paul Grahamy以及科技偶像Kevin Rose等都曾在知名互聯網公司任職，深諳互聯網精髓，轉型投資也都獲得了不錯的收益。
對於創業公司而言，這樣的LP背景的確具有誘惑力。曹毅認為，美國創投圈50年的發展已經證明創業的成功所需要具備的要素越來越多，也可以說每個創業者得到的武器越來越多了。但是正因為提供武器的人越來越多，所以創業的紅海實際上更加殘酷。創業者需要獲取更多的資源和幫助。源碼的LP正是這樣一種武器。
他的胃口並不僅限於此。源碼的二期基金同樣只用了2個月時間完成募集。1.5億美金和2億人民幣的規模印證了曹毅對於資本市場的判斷。除了原有的一些美股港股、機構投資人外，源碼還引入了A股知名的TMT公司。藍色游標、神州泰岳等成為了碼會LP群體里的新的「入會者」。
風口中的「捕風者」
曾在紅杉任職副總裁的曹毅，自然也深諳沈南鵬的「賽道」投資法。曹毅認為，互聯網變得越來越大，隨著移動互聯網時代的到來，互聯網的賽道機會正在像白堊紀的物種大爆發一樣出現「井噴」。在這其中誕生出許多子賽道機會。
首先是傳統行業的互聯網化。曹毅以源碼投資的一畝田為例，農業是互聯網滲透水平最低的行業。盡管早期也有一些農業報價的網站，但非常初級。然而到了2014年，隨著智能手機在農民中的普及和網路購物的盛行，農業大規模的互聯網化開始成為可能。一畝田所做的正是利用互聯網來消除原本的農業信息不對稱問題。復雜的流通環節被互聯網所取代，買賣雙方則可以獲得更好的產品和利潤。
此前，一畝田花了兩個多月時間幫助河南新苗銷售完了滯銷大蔥。這被曹毅視為一次經典的互聯網改造傳統農業案例。互聯網改造傳統農業，改造的方式是透過信息化的方式，使得信息傳播更加有效，中間環節更少，資源配置得到優化。
其次是金融的互聯網化。趣分期是源碼投資的互聯網金融行業中一個代表性企業。看似簡單的學生貸款其實是一個巨大的市場。曹毅認為，金融的需求是始終存在的，傳統金融並不能解決很多需求，其中最大一塊就是學生市場：學生具有巨大的消費需求，但收入受限。趣分期的出現其實是解決了一個供需矛盾，金融就是時間和空間的轉化。學生的提前消費同時也可能提升其資源利用率。
第三是O2O。曹毅以源碼投資的PP租車為例：北京有400萬的車，每天空閑的可能有四分之一，另外一端有300多萬的人，有駕照沒有車。其實是一個巨大的供求不匹配，PP租車所做的平台，使得被閑置的這些車這些資源得到了更好的利用。
曹毅認為，從這三個賽道上可以看到了非常多的行業可以通過互聯網去改變，資源也可以更加有效地得到配置。「因為這些都是社會的底層設施，是剛需。因此而產生出來的巨大價值，我相信會很持續。
新基金的「打法」
在以互聯網基因為紐帶建立的「碼會」中，源碼的擔子並不輕。梳理企業戰略和融資戰略是曹毅每天最重要的兩項工作。「作為VC，最重要的事情是幫助創業公司做正確的事情，只有將正確的事不斷疊加，創業公司和VC才能實現雙贏。」
這並不簡單。在投資趣分期時，曹毅就曾經歷了困擾。在趣分期發展壯大後，面對的誘惑也多起來。除了大學生外，趣分期還曾開辟了注入家庭用戶、白領等用戶的貸款業務，多條業務線使得趣分期的業務總量很大，但問題也隨之而來。
有一天曹毅找到趣分期CEO羅敏，告訴他必須要坐下來好好聊聊。在源碼會議室里，曹毅在黑板上詳細闡述了他對於目前趣分期發展的看法。他在黑板上畫了一個矩陣，左邊是不同的資產類型，比如信用貸、抵押貸。縱軸是用戶、大學生、白領、家庭。曹毅告訴羅敏，每個細分市場都需要大量的人力與物力投入，而且每個市場的金融消費屬性也不相同。對於趣分期來說，最重要的目標是首先在某一領域達到王者地位。
作為投資人，曹毅坦言，如果公司有幾塊業務，每塊業務都是第3名，那麼這個公司根本就不值錢。因為每個跑道都是贏家通吃。因此，對於創業公司而言，最重要的就是聚焦。必須在某個跑道上成為王者，必須把所有的資源投入到最重要的業務上。
曹毅告訴羅敏，大學生市場並非已經飽和，很多業務可以細化，這樣是做加法而並非延伸到更多業務去分散資源做減法。「這是創業公司容易犯的錯誤，當你有資源的時候你會跑到第一名，這時候你會面對很多誘惑，你需要控制住自己，有時候甚至要去砍掉業務。作為VC，應該幫助創業者做這樣的梳理和判斷。」
除了戰略決策，融資同樣重要。在融資圈裡，流行著B輪和C輪死的說法。意思是當創業公司無法在成長階段拿到B輪或者C輪融資時，很可能會半路夭折。在曹毅看來，創業競爭的慘烈，使得融資周期大幅縮短。大概2-3個季度創業公司就必須拿到下一輪融資。但融資的殘酷性顯而易見。2014年據不完全估算，有2000-3000家已融資企業無法拿到下一輪融資，在C輪階段，50%-60%的企業將會被淘汰。因此源碼重要的工作之一就是幫助投資企業拿到下一輪融資，持續「輸血」。
曹毅認為，時間窗是一個客觀和實際的問題，如果不能在與競爭對手的角逐中持續「輸血」，那麼錯過時間周期可能就意味著滅亡。這也印證了曹毅之前所做的決斷。吸引更多具有互聯網基因的個人和企業成為源碼二期基金LP，這保證了源碼投資企業的融資可持續性。據曹毅介紹，目前所投企業中65%的後續融資通過源碼完成，這也讓其在早期投資中更加得心應手。
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